Tonnaszámra olvastam már olyan value investing könyveket, amik kifejezetten a számviteli csalásokra fókuszálnak, brutális történeteket szednek ízekre, a valóságra viszont úgy tűnik, nem lehet teljesen előre felkészülni.

A napokban az osztalék portfóliómban szereplő egyik gigacégről derült ki, hogy nem valós számviteli adatokat közölt. Hazudnék (magamnak), ha azt mondanám, tökéletesen nyugodt voltam ezzel a vállalattal kapcsolatban – ahogy ennek a havi hírlevelekben is többször hangot adtam – ugyanakkor a közelmúlt fejleményei nagyon váratlanul értek.

Összefoglalom, mik voltak a vészjelzők az Americal Realty Capital Properties (ARCP) kapcsán már jóval a botrány kirobbanása előtt, illetve leírom, mit tanultam meg (remélem egy életre) ebből az esetből.

Idén kezdtem el REIT-ekbe (ingatlanos cégekbe) fektetni, ezért indulásként igyekeztem mindent megtanulni erről a szegmensről. Jobb forrást nem is találhattam volna, mint a Donald Trump ingatlanmogul által is elismert Brad Thomas, akinek REIT elemzésein és ajánlásain csügg a fél internet. (Már az a fele, aki hajlandó fizetni ezekért…)

Első komoly hibám, hogy eleinte feltétel nélkül adtam ennek a szakértőnek a szavára. Amikor beszálltam az ARCP-be, 7% feletti osztalékhozama, havi fizetési üteme és kommunikált fundamentumai hibátlannak látszottak. Számos hedge fund is nyakig ült a részvényekben. Hihető volt a story, vonzó az értékeltség, kiemelkedő az osztalékhozam… eddig rendben is lennénk.

Az első vészcsengő akkor szólalt meg, amikor a menedzsment túl sokat foglalkozott nyilvánosan a részvényárfolyammal és a vállalat alulértékeltségével. Olvastam rengeteget erről, és a következő véleményem alakult ki: a vezetőség a vállalat lehető legjobb menedzselésével foglalkozzon, a piac pedig majd elismeri az eredményeket!

(Hozzáteszem, normális cégek vezetői csak minimálisan foglalkoznak nyilvános nyilatkozataikban a részvényárfolyammal, legfeljebb bejelentik, hogy az attraktív árszint miatt felhatalmazást kérnek a sajátrészvény vásárlási program fokozására. Ez épp elég indikáció, ennél többet nem akarok hallani. Emellett mindig szívesen látom a vezetők bennfentes vásárlásait, azok hangosabban beszélnek a szavaknál.)

Idővel az ARCP bejelentette, hogy fókuszáltabban kíván működni, ezért ingatlan portfóliója fő profilba nem vágó részét külön cégbe szervezi ki. Nagyon díjazta a piac ezt a „spin-off” sztorit, ahogy én is, ezért tovább vettem a részvényeket. A második vészcsengő az volt, amikor ezt a manővert egyszerűen visszavonták, amire a részvények eséssel reagáltak. Ha ez nem lenne elég, a menedzsment által számtalanszor túl alacsonynak minősített árfolyamszint alatt újabb részvényeket bocsátottak ki, amivel a meglévő részvényeseket hígították. (Önmagában ez a tranzakció teljesen bevett szokás a REIT-eknél, itt azonban az árazást nem vette be a gyomrom, legalábbis nem találtam konzisztensnek a korábbi menedzsment nyilatkozatokkal.)

#2: Ha a vállalat vezetői nem hajtják végre konzekvensen az általuk bejelentett akciókat, illetve kifejezetten ellentmondásosan viselkednek, akkor részemről ugrott a bizalom és viszem máshova a tőkém, amíg nem késő.

Ekkor már megbízhatatlannak tartottam a cégvezetést, „de hát ki vagyok én, hogy kezdő REIT befektetőként kétségbe vonjam a Donald Trump által is elismert szakértő véleményét”? Brad ugyanis kérdésemre annyit írt vissza, hogy az ARCP akkori elnök-vezérigazgatóját Nick Schorscht személyesen is ismeri, és rendkívül tiszteli, mint ahogy az ingatlanszakma többsége is. Nekem ezzel szemben az volt a meglátásom, hogy a mi drága Nickünk futószalagon viszi tőzsdére a non-traded REIT-eket, brutál sokat szakítva ezzel, miközben a részvényesek érdekeit egyáltalán nem tartja szem előtt. Brad „REIT királya” szerintem inkább „mutyi-király” (volt?), aki igyekezett számtalan lovat egyszerre megülni ahelyett, hogy bármelyikkel profin foglalkozott volna miután elindította.

#3: Ha van egy véleményem, ami élesen ellentmond az elismert „szakértőkének”, de nem érzem elég biztosnak magam a dolgomban, akkor nem maradok a pozícióban. Vannak még cégek bőven, amik tulajdonosaként nem érzem kellemetlenül magam.

(Utólag az sem tölt el elégedettséggel, hogy mostanra az én eredeti véleményemnek megfelelő írások jelennek meg Brad Thomastól is.) A piac sem díjazta a mutyimágus ténykedését, ezért vezérigazgatói posztjáról lemondott. Mielőtt azonban az önzetlenség gyanúja érné és glóriáját fényesítgetnénk, érdemes kiemelni, hogy egy halom részvénnyel rendelkezik, és neki sem tett jót az árfolyam esése.

Utóda, David Kay büszkén jelentette be, hogy ő igenis a fókuszálás híve, ezért eladja a cég egyik részlegét egy másik REIT-nek. Nem is lenne ezzel baj, ha a másik REIT is éppen nem Nick-papához kapcsolódna. Konkrétan a két vállalat egy adott irodaház ugyanazon szintjén „vezetődik”, miközben mindkettő elnöki tisztségét betölti… igen: Ő. Ezt nevezem érdekütközésnek!

És végül az armageddon (hogy a lehetőségekhez képest rövidre fogjam): közleményben tudatta az ARCP, hogy több vezetője tudtával valótlan számviteli adatokat közölt a múltban.

#4: A számviteli csalás „instant sell”. Ki akar egy csaló cég kifosztott részvényese lenni/maradni?

Az árfolyam brutálisat esett és azóta a SEC mellett az FBI is beszállt a nyomozásba. Az érem két oldala innentől:

• Adott egyrészt egy cég, ami minden bizalmat eljátszott, ezért az árfolyam emelkedéshez szükséges vételi erő forrása igencsak kérdéses a közeljövőben. A vizsgálatok még folyamatban vannak, totális a bizonytalanság és fejetlenség.
• Másrészt értékeltség szempontjából (ha lehet ilyenről beszélni csaló cégek esetén, ahol az általuk adott adatok alapján próbálunk értékelgetni) minden szempontból túladottak a részvények.

Őszintén egyetlen dolog nem illik a képbe nekem: Nick bácsi végig tömegével vásárolta a részvényeket, dollármilliókért, miközben nem tudom elhinni, hogy elsőszámú vezetőként ne lett volna tudomása a legfontosabb teljesítmény mérőszám manipuláltságáról. Végezetül jöjjön még néhány tanulság:

#5: A túlzott akvizíciós hullámok totálisan elemezhetetlenné tudnak tenni cégeket. Az ARCP pár év alatt vált a semmiből szegmense legnagyobb szereplőjévé, ezért (nagy adag jóindulattal) elképzelhető, hogy végül már a cégvezetésnek sem volt reális képe a vállalat reális teljesítményéről. Nem szeretem a nyakló nélkül akvirálókat, mert zavar az adatok összehasonlíthatóságának állandó hiánya.

#6: A legfontosabb tanulság számomra a pozícióméretezés. Mit keres egy olyan cég 10% feletti súllyal a konzervatív osztalék portfóliómban, amivel kapcsolatban ennyi kérdés vetődött fel már a számviteli csalás kiderülése előtt is? Hosszú távon jóval nagyobb számú és kisebb súlyú pozíciók összességeként képzelem el ezt az osztalék-bárkát, hogy egyetlen komponens „problémája” se üthessen rajta akkora lyukat, ami az egész fennmaradását és biztonságos előrehaladását veszélyeztetné.

Az ARCP bukta napja után újra (sokadjára) összegeztem az osztalék portfólió építési szabályaimat. Ez a cég őszintén nem ment volna át a rostán egy pillanatig sem, mivel összesen nincs 5 éves múltja sem. Akkor mi hajtott mégis a sorozatos vásárlások felé? A tőzsdét irányító kapzsiság és félelem közül az első. Könnyebb lenne persze mások szakértői véleményére fogni a dolgot… ők is kapzsik voltak, ahogy azóta szépen sorban jelennek is meg a „beismerő vallomásaik”.

Igazán elgondolkodtató, hogy a fenti tanulságok egyikével sem lépek előre Nobel-díj esélyessé, ugyanakkor még a legprofibb befektetőknek tartott hedge fund menedzserek is dollármilliárdos buktát könyvelhetnek el ezen a szép sztorin. Nem mindig egyszerű betartani a legtriviálisabb szabályokat sem… A kapzsiság pedig veszélyes szemellenző, vagy ha már vészcsengőkről volt szó, akkor füldugó.

Az ARCP jövőjével kapcsolatban az érdekel leginkább, hogy a jelenlegi árfolyamszinteken visszavásárolnak-e részvényeket ingatlanjaik egy részének értékesítésével (ahogyan ígérik), fenn tudják-e tartani az osztalékot és végül hogy lecsukják-e Nicket? Komolyra fordítva: követem tovább a céget, mert az első adandó alkalommal nem exiteltem, a mostani árszinten pedig nem szeretnék. (Legalábbis egyelőre, a jelenleg rendelkezésre álló információk alapján.)