Befektetők tömege bukott óriásit az elmúlt napokban, amikor sokunk egyik kedvenc részvénye, a Kinder Morgan (KMI) 75%-os osztalékcsökkentést jelentett be. Személyesen is komolyan érintett vagyok az ügyben, ennek ellenére a „sírjunk együtt” program helyett én általában a „mit tanultam belőle?”, „mit tehetek, hogy hasonló ne forduljon elő a jövőben?” típusú kérdésekkel bombázom magam, amíg elfogadható válaszokhoz nem jutok. A leginkább elgondolkodtató számomra, hogy a könyvemben és online tréningemben minden válasz ott van, semmi újat nem kell most kitalálnom, csak a saját szabályaimat kellett volna betartanom. Nézzük, hol hibáztam!

Mennyire fáj?

Mivel ez volt az egyik legnagyobb súlyú pozícióm, a válasz: nagyon. Számszerűen a teljes osztalékbevételem 13%-át adta a Kinder Morgan, így a 75%-os vágás a portfóliószintű osztalékbevétel csaknem 10%-át kiradírozta. Ezt nem két perc lesz újra felépíteni, tapasztalatból mondom, ezért ha már ekkora volt a tanulópénz, érdemes cserében a legtöbbet megtanulni a sztoriból.

Mi történt? Kritikus üzemzavar a „pénzgyárban”

A Kinder Morgan – szándékosan leegyszerűsítve – egy olyan cég, ami az energiaszektorhoz kapcsolódó infrastruktúrát (pl. csővezetékeket) üzemeltet. Az üzleti modellje kicsit olyan, mint a díjfizetős autópályáké: beruház, létrehozza az infrastruktúrát, amire mindenképp szükség van, majd bérbe adja és szedi a díjakat. Ideális helyzetnek tűnik ez ahhoz, hogy egy stabil és kiszámítható osztalékfizetés hátterét szolgáltassa, ahogy az a menedzsment kommunikációjában is hosszú évek óta hangsúlyosan megjelenik. Mégis mi romolhat el annyira, hogy ilyen drasztikus osztalékcsökkentésre legyen szükség?

A társaság korábban egy adókedvezménnyel támogatott struktúrában (Master Limited Partnershipként) működött, melynek keretében a megtermelt nyereségének jelentős részét ki kellett fizetnie osztalékként a tulajdonosai számára. Az ilyen megoldásokat nevezzük „flow-through”-nak, mivel tényleg csak átfolyik rajtuk a pénz, amit megtermelnek, egyenesen a tulajdonosokhoz. Hol itt a gond?

Amikor minden megtermelt pénzt ki kell fizetni, miközben óriási növekedési lehetőségek vannak a cég fő piacain (mivel jelentős infrastrukturális fejlesztésekre van szüksége az energiaszektornak), akkor a kiemelkedő eredménnyel kecsegtető új beruházásokat egyszerűen csak külső forrásokból lehet megvalósítani. Ha a cég belső forrásai, a már meglévő és „bérbe adott” infrastruktúra által termelt pénz elmegy osztalékfizetésre és a jelenlegi infrastruktúra karbantartására (amire a modell hosszú távú életképessége érdekében szükség van), akkor új beruházásokra két alapvető forrásból lehet pénzt előteremteni: hitelfelvétellel és új részvények kibocsátásával. A „flow-through” jellegű cégek ezen megoldások között igyekeznek megtalálni a kényes egyensúlyt, úgy hogy a részvényeseik nyerjenek is a cég növekedésén, az egy részvényre jutó osztalékfizetés emelkedni tudjon.

Ezzel viszont eljutottunk egy nagyon fontos felismeréshez: a Kinder Morgan növekedése szempontjából kiemelten fontos szerepet játszik a részvényének aktuális árfolyama, részben ez határozza meg ugyanis, hogy milyen költséggel tud tőkét bevonni!

Ha belemegyek abba, milyen tényezők állhattak a részvényárfolyam jelentős esése mögött, akkor sosem jutunk el az értékes konklúziók levonásáig, így ezen a ponton álljon itt a grafikon, amit érdemes az előző észrevételünkkel együtt átgondolni.

Az árzuhanás eredményeként eljutott a cég arra a pontra, hogy ha új részvényeket bocsátana ki, azokra már csaknem 13%-os osztalékhozamot kellene fizetnie (a kommunikált osztalék változatlanságát feltételezve), ami olyan brutálisan magas tőkeköltség, hogy a növekedési projektek többségét gazdaságilag életképtelenné tenné. Eközben a cég eladósodottsági szintje is igen magas volt, a hitelminősítők kilátásba helyezték az adósság-besorolás rontását. Ha a Kinder Morgan adóssága átsorolódik a „junk” (nem befektetési) kategóriába, az szintén felhajtja a tőkeköltségeket, ellehetetlenítve a vállalat számára hosszú távon kiemelten fontos, növekedést támogató beruházások megvalósítását.

Adott tehát egy helyzet, ahol a menedzsmentnek döntenie kell, melyik ujjába harap. Évek óta szentként és sérthetetlenként kezelték az osztalékot, egyetlen Fortune 500-as cégként adtak iránymutatást a jövőbeli osztalékpályával kapcsolatban, kommunikációjukban minden szinten megjelent, hogy részvényeseik számíthatnak a tőlük stabilan érkező osztalékbevételekre. Másrészről viszont, ha nem von be új tőkét a cég, csak vegetál és fizetgeti a megígért osztalékokat, amikre minden megtermelt pénze elmegy, akkor hosszú távon nem tesz jót a tulajdonosainak, hiszen elpasszolja azokat a beruházásokat, amikkel meg tudja őrizni kiemelkedő pozícióját a szektorában és egyre több pénzt tud majd termelni. A kiszámíthatóan emelkedő osztalékfizetés és a növekedési projektek finanszírozása egyszerre csak egészséges tőkepiaci helyzetben működhet, amikor reális tőkeköltséggel lehet forrást bevonni (kötvény és részvényeladáson keresztül), majd az ezekre ígért hozam feletti megtérülésű projektekbe lehet fektetni. 10% feletti tőkeköltségnél ez nem megy: választani kellett, hogy a hosszú távú részvényesi értékteremtés jegyében a növekedés mellett tartanak ki, vagy korábbi ígéreteiket megmásíthatatlannak tekintve fizetik tovább az osztalékot és szinte hibernálják a céget.

Amit nem akartam látni, pedig végig tudtam

Konfliktusba került a cégnél az osztalékbefektetők és a hosszú távú tulajdonosi értékteremtés szempontjából ideális megoldás. Azzal együtt, hogy a vállalat készpénztermelő képessége növekvő (!) pályán mozog, a kialakult tőkepiaci helyzetben mindenképpen lépni kellett. Philip Fisher éttermes analógiájánál (lsd. videó) maradva: az osztalékvágással egyszerűen lecserélték a cégért és mostantól más kört szolgálnak ki. Az osztalékbefektetők többsége szabadul a részvényétől, amiben csalódott, míg a klasszikus „value investor” tábor egyre vonzóbbnak találhatja a céget.



A társaság jogi struktúrája ugyan megváltozott időközben (így nem kötelező mindent kifizetnie osztalékként), ugyanakkor működésileg mindeddig megtartotta flow-through jellegét, a korábbi osztalékígéretek miatt. Nem voltam képes belátni, hogy ez a helyzet a mostani piaci környezetben csak extrém irracionális döntéssel lenne fenntartható, ezért mindenképp hozzá kell nyúlni az osztalékhoz. Nem ismertem ezt fel, pedig minden információ adott volt. Mégsem ez a legkomolyabb hibám! Itt jönnek a képbe a pszichológiai tényezők…

Mit tanultam?

Számtalanszor olvastam, hogy a „flow-through” kategória teljesen más kockázati besorolás alá esik, mint a klasszikus cégek részvényei, mégpedig a szoros tőkepiaci függés miatt. (Egy McDonald’s a részvényárfolyamától függetlenül zavartalanul tud működni, egy Kinder Morgan viszont nagyon nem!) Szerencsére a könyvemben és tréningemben is kifejezetten az „Extrák” kategória alatt beszélek csak ezekről a megoldásokról, felhívva a figyelmet arra, hogy ezeket másképp kell kezelni. Most a gyakorlatban is megtapasztaltam ennek elsődleges okát, ezért a jövőben ilyen konstrukcióban működő vállalatok csak kis részarányt képviselhetnek a portfóliómban.

Óriási hiba volt akkora pozíciót építeni a Kinder Morganben, amekkorát nekem sikerült. Osztalékbevételem 13%-a ettől a cégtől származott, ami ráadásul a fentiek mellett magasabb kockázati besorolású is, miközben én eléggé biztonságra törekvő vagyok. Be kell látnom, hogy nincs Buffett-hez hasonló egyedi előnyöm, nem fogok napi rengeteg órát cégeim tanulmányozásába fektetni, így viszont sokkal kevésbé koncentrált portfóliót kell építenem, amiben nem lehet helye ezt a 13%-ot akár csak megközelítő súlyú pozíciónak sem!

Egy pozíció súlyát mindig a teljes osztalékbevételhez történő hozzájárulása alapján indokolt nézni, nem pedig az ingadozó tőkeérték szerint. Ha utóbbit preferálnám, az árfolyameséssel párhuzamosan csökkenő súly engedte volna a további vásárlásokat „nyomott áron”, ám én azt néztem, hogy már így is a bevételeim túl nagy részét adja ez a cég. Ez helyes megközelítés volt, a jövőben is ezt a szemléletmódot részesítem előnyben.

A menedzsment kommunikációjára és a bennfentes vásárlásokra ugyan érdemes odafigyelni, semmiképpen nem bírnak ugyanakkor determinisztikus erővel arra vonatkozóan, hogy mi lesz az osztalékkal. Ezért is kell több lábon állni és nem túl sokat feltenni egy lapra.

A hosszú távú fókuszt minden pillanatban meg kell őrizni és nem szabad elcsábulni a magasabb induló hozam miatt, mert az általában drága lesz. A könyv és a tréning is abszolút ezt adja át, a pszichológiai csatáit viszont mindenki maga fogja megvívni.

Végezetül a lényeg

Amikor megjelent a drasztikus osztalékcsökkentés híre, az elolvasást követő egy percen belül a második gondolatom ez volt: „Jobb befektető leszek ettől!” (Az első gondolatot inkább nem írnám le…) Rengeteget tanultam ebből az esetből, és akik esetleg engem követtek a Kinder Morgan pozícióval kapcsolatban, biztosan ők is! Az egyik legfontosabb tanulság, hogy nem érdemes engem másolni, ahogy senki mást sem. Adott egy rendszer, ami tényleg működik, melynek szabályait betartva sosem kerültem volna ilyen helyzetbe. Ezt a rendszert érdemes megtanulni és alkalmazni, esetleg némiképp személyre szabni.

Sosem szerettem volna „megmondó ember” lenni, ezt a tréningjeimen is mindig hangsúlyoztam, ennek oka pedig az, hogy míg a tudásomban 100%-ig biztos vagyok, a sikerhez elengedhetetlenül fontos pszichológiai területen bőven van még hova fejlődnöm. Igyekszem tanulni a hibáimból és nem újra elkövetni őket, ugyanakkor őszintén elgondolkodtat, hogy egy korábbi esetben szintén egy speciális helyzetű cégben vállalt túlzott méretű pozíción buktam komolyat.

Ha egyet üzenhetek: az osztalékbefektetési keretrendszer megismerését követően, annak alkalmazását a lehető legfegyelmezettebb módon kezdd el, mindenképp sok kis pozíciót vállalj és akkor nem érhet ekkora csapás egy-egy hiba esetén, mint most engem! Zárásként még egy személyes gondolat: kifejezetten erősségem, hogy engem nem küldenek padlóra az ilyen események, hanem viszonylag gyorsan a tanulságokat keresem bennük és továbblépek. Nem vagyunk egyformák, ezért is fontos a megelőzésre fókuszálni. Na meg a pénztárca miatt is…